文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大(dà)投(tóu)资(zī)带来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期受到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗下降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季(jì)度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的(de)条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体系内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产价(jià)格(gé)的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确(què)定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更(gèng)是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了(le)很(hěn)大的(de)支持(chí)，但政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和结构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

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