摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面(mi河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖àn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理(河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖lǐ)财规(guī)模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自(zì)有资(zī)金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能(néng)来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了(le)预期。面(miàn)对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下(xià)行(xíng)，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存(cún)款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参(cān)考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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