《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致(zhì)符合：周一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定(dìng)性(xìng)是(shì)下(xià)一步决策的(de)依据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数(shù)最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意(yì)图(tú)之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的(de)应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规(guī)模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说明(míng)无论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度(dù)重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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