文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大(dà)支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不(bù)断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发达经(jīng)济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信(xìn)心受(shòu)到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债(zhài)的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的(de)空间(jiān)仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷(dài)款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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