核(hé)心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和(hé)对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一(yī)步(bù)提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前(qián)置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)融(róng)资需求的修复(fù)。在希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思(zài)较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激(jī)活(huó)居(jū)民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融(róng)资需求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和(hé)购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预(yù)期(qī)和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门(mén)，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比(希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房(fáng)活动(dòng)同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思yì)情期间(jiān)积(jī)累的“超额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策(cè)支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年(nián)财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)向私人部门的(de)转移(yí)，今年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存(cún)款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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