分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大(dà)概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子)月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模(mó)也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去(qù)年(nián)基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的(de)现金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年(nián)可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济(jì)下(xià)行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板

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