文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不(bù)在资(zī)产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管对银(yín)行特别是(shì)大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)局部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了(le)高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美元，大(dà)公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动(dòng)性强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的(de)环境(jìng)下(xià)破(pò)产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的(de)大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库(kù)存(cún)周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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