文丨明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来(lái)的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私(sī)人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会(huì)固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是(shì)较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语成语(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了(le)专项(xiàng)债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调(diào)查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下(xià)降叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来新设立(lì)的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍(réng)然(rán)持续(xù)走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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