“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现像过去十(shí)年(nián)的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的(de)赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最低(dī)水(shuǐ)平；利润(rùn)率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看(kàn)重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三(sān)道(dào)红线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的(de)净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型(xíng)证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近(jìn)六成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的(de)数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的(de)行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提(tí)价成(ché家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕ng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到(dào)提(tí)价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期(qī)之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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