来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来(lái)描述货币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币(bì)的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币(bì)没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币(bì)创造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实体信(xìn)心和预(yù)期，改善(shàn)货币流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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