《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思(yǎn)，一(yī)个大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数(shù)字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季(jì)节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)一个(gè)重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思的(de)混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场(chǎng)部(bù)分定价(jià)了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决(jué)策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的(de)产业升级(jí)，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域(yù)和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的(de)主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的(de)数(shù)字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更(gèng)高的(de)角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的(de)程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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