文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月(y中国一共有多少万亿钱uè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币中国一共有多少万亿钱信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热(rè)带(dài)来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了(le)一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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