《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史高位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多(duō)的(de)指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应(yīng)对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间新闻(wén)报(bào)道的(de)居(jū)民提(tí)前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情(qíng)况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的(de)一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的(de)特(tè)质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的(接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思de)方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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