文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素(sù)，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化trong>

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性(xìng)带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　<物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化strong>▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购成(chéng)交量和(hé)我们测算(suàn)的物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个(gè)月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格(gé)上(shàng)行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银(yín)行(xíng)间市场(chǎng)流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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