文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型政策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部(bù)门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来的(de)收(shōu)入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格(gé)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊(shū)的案(àn)例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提(tí)供了(le)较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企业部门(mén)投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部(bù)门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄(xù)。什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型g>央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格的(de)下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍(réng)为零(líng)。由于多(duō)项工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。