摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需(xū)求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足(zú)实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来重点关(guān)注居民(mín)融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多(duō)增，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，可能(néng)超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发(fā)力的(de)担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行(xíng)可能(néng)更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维(wéiword中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅)持当前力度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

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