《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国(guó)内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复(fù)苏(sū)动(dòng)力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务(wù)扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底强调接下来(lái)一(yī)段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游(yóu)需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是政策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的(de)重要问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随(suí)着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确(què)的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎ世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多n)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。 <世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多/p>

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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