文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利(lì)率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题ng>其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来(lái)一个(gè)月内资金价格(gé)上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧。