“现(xiàn)在的(de)房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了)对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也(yě)是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判(pàn)未来市(shì)场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市(shì)，另(lìng)外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极(jí)的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居(jū)高(gāo)不(bù)下(x只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了ià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是(shì)以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然(rán)而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存在(zài)一(yī)定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩(jì)的持续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节(jié)与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家(jiā)装家居领域，我们(men)相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因为(wèi)居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了关赛道龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回(huí)报(bào)均(jūn)增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也(yě)成为(wèi)志(zhì)邦家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是(shì)希(xī)望挣的(de)是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目(mù)到(dào)期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在业内做到到(dào)期(qī)之(zhī)后(hòu)提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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