“现在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关(guān)注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行裤子175是几个x的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关注(zhù)一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就(jiù)是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是(shì)行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重(zhòng)的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过(guò)于激进的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城(chéng)市(shì)进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前房地(dì)产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地(dì)产净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自(zì)然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集(jí)团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bī裤子175是几个xn)江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行(xíng)业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都(dōu)很好。对于(yú)地(dì)产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细(xì)分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在月(yuè)线连(lián)收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还(hái)有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大(dà)多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的(de)，每年(nián)到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到裤子175是几个x滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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