平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市(shì)场预期(qī)下半年(nián)美(měi)国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利没带罩子让捏了一节课感受率对(duì)经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能(néng)源价格高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际(jì)供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高(g没带罩子让捏了一节课感受āo)频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和(hé)价(jià)格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美(měi)欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等(děng)国际(jì)能(néng)源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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