核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)基(jī)本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年(nián)市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们(men)通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别(fú)为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据(jù)较一季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jià广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别n)领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头正加大(dà)对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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