分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露(lù)数(shù)据(jù)，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期(qī)存款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷(dài)额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们(men)预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社(shè)融(róng)增速可维(wéi)持(chí)震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶(è)化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

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