核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济(jì)的(de)推(tuī)动效(xiào)应将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内(nèi)生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于(yú)财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房(fáng)行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月和4月(yuè水娃是几娃？ 水娃是什么颜色)连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(b水娃是几娃？ 水娃是什么颜色ù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ水娃是几娃？ 水娃是什么颜色)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财(cái)政(zhèng)发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖(lài)于居(jū)民(mín)预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑基(jī)建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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