文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束(shù)后(hòu)却并未回(huí)落什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回(huí)购资金(jīn)的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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