核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法p>

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落(luò)地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的(偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法de)边(biān)际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却(què)难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居(jū)民就业(yè)和(hé)收入(rù)明显分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居(jū)民(mín)部(bù)门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需(xū)求(qiú)依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应(yīng)为基建和制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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