文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落(luò)，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的(de)同(tóng)时(shí)，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对(duì)银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意愿和能(néng)力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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