《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全(quán)年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒ秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些u)预(yù)测可能(néng)是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实(shí)又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相(xi秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些āng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(hu秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些í)落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市(shì)场的买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察(chá)各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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