文(wén)丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的(de)期(qī)限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货(huò)币(bì)工(gōng)具力(lì)度可(kě)能(néng)会有所孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购(gòu)投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的(de)压(yā)力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融(róng)出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行的(孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理期交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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