文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了(le)较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融(róng)资(zī)产和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去年开(kāi)始，房地(dì)产的(de)价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过(guò)去(qù)年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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