文丨明明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明(míng)确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决(jué)的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的(de)上升反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利(lì)息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了(le)，在去(qù)年我国的(de)实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一(yī)段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多(duō)数城市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)希望的拼音是什么多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来希望的拼音是什么的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来(lái)进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍(réng)然持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)希望的拼音是什么杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压(yā)力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 希望的拼音是什么