《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超(chāo)额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一(yī)步验证：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预(yù)期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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