来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居阿富汗改名现在叫什么民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币(bì)创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí阿富汗改名现在叫什么)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察(chá)出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的(de)结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货(huò)币的(de)存量(liàng)，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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