“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向(xiàng)单个标(biāo)的转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论是业(yè)绩，还是(shì)估(gū)值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下(xià)的空(kōng)间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地(dì)产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售。但今(jīn)年(nián)新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国(guó)资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一(yī)家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入(rù)地块也实(shí)现了快速的(de)开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一(yī)线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的(de)复(fù)苏(sū)速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践(jiàn)行较积极(jí)的(de)拿(ná)地(dì)策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公(gōng)司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售(shòu)排(pái)名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)只是房地(dì)产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材(cái)料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国(guó)过(guò)去的(de)数(shù)据(jù)充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的(de)大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大(dà)部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到期(qī)之后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那(nà)么(me)满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后(hòu)提价(jià)率比较抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年高(gāo)，这跟它(tā)的定位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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