文：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的(de)一级(jí)风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银(yín)行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不(bù)是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权融资，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速(sù)公路(lù)战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深(shēn)度融(róng)合的(de)商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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