来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在(zài)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告(gào)别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的数据(jù)来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计(jì)局居(jū)民(mín)收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投(tóu)放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实(shí)体的(de)融资需求(qiú)；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心(xīn)和预(yù)期(qī)。居民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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