分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期(qī)。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地(dì)产为边际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目(mù)仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回(huí)暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业(yè)存款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币(bì)政策(cè)将以结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再(zài)贷款打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极(jí)高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全(quán)年低点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

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