《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　纳粹分子是什么意思rong>把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(k纳粹分子是什么意思è)希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的(de)可(kě)能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下开(kāi)始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而(ér)明确的：纳粹分子是什么意思政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期国(guó)内也(yě)处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外(wài)部约(yuē)束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一(yī)下梳(shū)理，供投(tóu)资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资(zī)的(de)下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统性的(de)风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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