来源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西(xī)，而(ér)另一(yī)个居(jū)民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的(de)创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度是偏低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(r楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人éng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业(yè)融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实(shí)是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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