文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本(běn)与创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地(dì)产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字(zì)楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及(jí)美国的(de)信息(xī)高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历