核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市(shì)场预(yù)期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了(le)资金的循(xún)环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而(ér)居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款同时维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达(dá)了(le)次年的部分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月(yuè)移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和央行结(jié)存(cún)利(lì)润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资(zī)需求(qiú)，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存(cún)款持(chí)续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于(yú)政策进(jìn)一步加力(lì)。

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