平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不(bù)排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其(qí)机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的(de)风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链继续修(xiū)复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季(jì)度负增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国(guó)地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

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