核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则(zé)指向居民(mín)信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们(men)后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào吴亦凡资产多少亿)高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续(xù)发力，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)吴亦凡资产多少亿蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了(le)次年的部分(fēn)专项债吴亦凡资产多少亿务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落(luò)，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于(yú)居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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