“现(xiàn)在(zài)的(de)房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的(de)公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还(hái)是融资(zī)等(děng)各(gè)个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集(jí)中在强(qiáng)二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人(rén)感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但(10克是几两dàn)未来的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的(de)复(fù)苏(sū)速度并没有那(nà)么(me)快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具(10克是几两jù)有天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和(hé)其(qí)自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三(sān)年(nián)时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近(jìn)七成(chéng)营收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住10克是几两在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)上的(de)中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环(huán)节(jié)与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安(ān)娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的(de)明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有金地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为(wèi)他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为(wèi)例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员(yuán)成(chéng)本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价(jià)难度(dù)是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调。

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