分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们(men)预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关(guān)市(shì)场观(guān)点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继(jì)续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(gu彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方ò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方得到(dào)部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的(de)信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构(gòu)成(chéng)差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续(xù)不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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