来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平(píng)已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于(yú)居民(mín)来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力(lì)）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造119出警收费吗 119出警收费标准是多少速度其(qí)实(shí)也不低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创(c119出警收费吗 119出警收费标准是多少huàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不(bù)低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当(119出警收费吗 119出警收费标准是多少dāng)前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业(yè)对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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