文：天(tiān)风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们(men)的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了(le)中概股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的(de)地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权(quán)融(róng)资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多(duō)公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商(shāng)业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回落(luò)，而不是(shì)广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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