《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资者的目(mù)光，投资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一(y耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标ī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策(cè)的(de)方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的(de)合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核(hé)心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特历(lì)次(cì)股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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