王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的(de)资金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一(yī)些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对小微金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息(xī)差显著回(huí)落(luò)，盈利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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