核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的(de)循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民(mín)部门。一(yī)则，在政策(cè)层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松(sōng)，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制于财(cái)政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服(fú)务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费(f拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗èi)倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期(qī)是社融(róng)增速趋(qū)势(shì)性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加力。

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